文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗