《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图ng>？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。