来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已，它相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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