摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。姜子牙活了多少岁企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部(bù)分(姜子牙活了多少岁fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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