文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　丁二醇和丙二醇是不是酒精g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 丁二醇和丙二醇是不是酒精