《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的(de乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证(乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲>

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。