文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuwork on的用法以及语法，workon的用法总结ǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前work on的用法以及语法，workon的用法总结夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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