核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(社日节是什么节日 社日节是农历几月初几yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条(ti社日节是什么节日 社日节是农历几月初几áo)修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　社日节是什么节日 社日节是农历几月初几g>信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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