核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济(jì)的(de)拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī中国为什么叫兔子国)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(j中国为什么叫兔子国ū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)中国为什么叫兔子国下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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