核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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