核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么strong>

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基(jī)本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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