文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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