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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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