主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际(反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序trong>

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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