摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在600项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求0亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(ró项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求ng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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