《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级 对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人>

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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