平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支单反可以带上飞机吗持还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP单反可以带上飞机吗平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配单反可以带上飞机吗置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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