摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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