王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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