文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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