《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结中国飞机事故率是多少合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　中国飞机事故率是多少环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事中国飞机事故率是多少业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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