摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动豫n是河南哪里的车牌(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但豫n是河南哪里的车牌企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕豫n是河南哪里的车牌政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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