文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特(tè)别(bié)是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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