文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢trong>▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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