文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(j100块钱值多少美元，100美元是几百元钱iāng)保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流100块钱值多少美元，100美元是几百元钱出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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