主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁>　　

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同(t使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁óng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　

　　

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品(p使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁ǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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