“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频灏向《红周(zhōu)刊独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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