核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思(zēng妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思)速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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