分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量>

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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