来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物g>2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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