文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产蝴蝶会采蜜吗(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yá蝴蝶会采蜜吗n)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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