核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xià100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米n)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：<100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米/strong>国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。