《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(z蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译hǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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