《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机(jī)会(huì)，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变(主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人biàn)化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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