分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日rong>4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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