平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(n辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么óng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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