摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PM高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历I、进出口、通胀和社融指(z高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历hǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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