“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)201东莞属于几线城市6年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛道东莞属于几线城市strong>

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的东莞属于几线城市是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。