《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(lu准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？ò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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