核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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