来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难学生党如何自W，如何自我安抚通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　学生党如何自W，如何自我安抚　

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(ch学生党如何自W，如何自我安抚ū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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