平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēpp7塑料杯能不能装开水ng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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