分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(m猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种ěi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

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