核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèig跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗u)开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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