“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区xī)：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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