核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现(三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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