来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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