平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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