来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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