文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个